服裝行業研究及2023年度策略：走出谷底，期待復蘇

（報告出品方/作者：國盛證券，楊瑩，侯子夜，王佳偉）

1、如何展望中國服飾消費發展趨勢？

1.1、短期情況與預判：當前波動仍存，后續復蘇在即

服飾消費可選屬性較強，當前零售表現略弱于社零總體，我們認為后續修復彈性較大。 1）我國服裝消費在經歷了 2022 年 Q2 觸底后，Q3 呈現緩慢復蘇的趨勢。分月度來看： 2022 年 7、8、9、10 月服裝針紡社零額分別同比+0.8%/+5.1%/-0.5%/-7.5%（同期社 零總額當月同比+2.7%/5.4%/2.5%/-0.5%），我們判斷 9~10 月行業零售表現走弱主要 系國內部分地區客流存在波動。2）后若消費環境出現明顯改善，我們認為服裝作為可選 消費品、后續改善彈性較大，這一屬性在 2020 年的消費修復中亦得到驗證：2020 年初 期服裝類零售下滑幅度明顯大于社零總體（2020 年 3 月，服裝類社零-34.8% VS 社零總 額-14.8%），但后續恢復速度及彈性亦較為突出（2020 年 10 月，服裝類社零+12.2% VS 社零總額+4.3%）。

從上市公司層面來看：2022 年業績表現較弱、板塊估值位于底部，我們期待后續復蘇。 基本面方面：1）品牌商業績表現較弱，2022 前三季度品牌服飾板塊重點公司收入 /業績同比分別-7%/-31%，其中 Q1、Q2、Q2 收入同比分別-0.3%/-15.2%/-2.8%， 業績分別-12.5%/-58.6%/-10.5%。細分板塊來看：其中運動鞋服業績良好、大眾服 飾業績受損嚴重；2）成衣制造板塊基本面穩健，前三季度業績均有增長，但近期訂 單疲軟、預期未來表現走弱。 市場表現方面：較弱的行業基本盤及預期帶動各細分板塊均有下跌，2022 年初至今 成衣制造、運動鞋服、大眾服飾板塊跌幅相對較大，當前服飾各板塊估值基本均處 在低位、后續修復空間較大。

展望 2023 年，我們認為服飾消費的復蘇是全年的大方向趨勢：政策及客流等環境客觀 因素、消費者主觀意愿、上市公司表現均較 2022 年有望改善。

1、 我們認為 2023 年客流有望在波動中恢復，消費環境有望呈現積極變化趨勢。 疫情防控進一步精準化、科學化，同時提振消費政策頻出，有望推動消費大環境改 善。1）國務院聯防聯控機制綜合組于 11 月 11 日公布《關于進一步優化新冠肺炎 疫情防控措施，科學精準做好防控工作的通知》，黨中央對進一步優化防控工作的二 十條措施作出重要部署、提出明確要求，包括：①對密切接觸者，將“7 天集中隔離 +3 天居家健康監測”管理措施調整為“5 天集中隔離+3 天居家隔離”；②及時準確 判定密切接觸者，不再判定密接的密接……等二十項措施。此后，多地區貫徹落實中 央進一步優化防控工作的二十條措施的具體行動，有效實施科學精準防控、常態化 疫情防控。2）與此同時，一系列擴大消費政策舉措陸續出臺，有望促進消費潛力釋 放。

從客流情況來看：Q3 環比改善，Q4 不確定性仍存，我們認為 2023 年將在波動中 恢復。1）Q3 線下客流環比 Q2 有明顯的改善：從購物中心客流情況來看，據贏商 大數據，3~4 月客流表現觸底，5~6 月迎來快速的環比反彈，后續 7~9 月在波動中 恢復。2022 年前三季度樣本購物中心客流同比下跌 7.5%（較 2022 年上半年跌幅 23%而言有明顯收窄）。2）考慮當前大環境情況，我們判斷 Q4 線下經營將持續面 臨不確定性，2023 年客流表現預計在波動中恢復。

2、從消費者的主觀變化來看：目前消費信心仍有波動，后續若環境因素改善、有望呈現 出緩慢修復的趨勢。近年我國消費者信心指數過去長期走勢堅挺，僅在 2020 年上半年、 2022 年二季度以來分別因全國性的疫情出現下滑（2022 年 4 月~10 月均穩定在 80~90 之間）。1）回顧 2003 年非典時期，2003 年 4~5 月消費者信心指數也因大范圍流行病學 出現明顯下降，后續隨著流行病得到有效控制、消費信心逐月穩健上升恢復。2）我們認 為當下消費意愿及信心的低迷后續隨著消費者對于未來收入預期趨于穩定、居民消費信 心有望呈現出緩慢恢復的態勢。

3、從上市公司變化來看：1）2022Q4 行業終端銷售仍在波動：據我們跟蹤，國慶期間 行業零售表現穩健、后續則因客流減弱出現波動，我們判斷這種大方向穩健復蘇、月度 之間及區域波動的狀態在 Q4 預計延續；當前服裝冬季旺季在即，秋冬裝消費需求提升 有望利好行業流水及庫存去化。2）展望 2023 年：若消費環境因素邊際改善相對明顯， 服裝品類作為可選屬性較強的消費品，我們判斷后續行業基本面增長彈性較大、有望帶 動估值修復。業績層面，考慮 2022 年品牌商業績基數較低，我們認為 2023 年盈利質量 有望恢復、業績在低基數下有望快速成長，具體分板塊來看：

運動鞋服：1）2022Q4：我們跟蹤 10 月運動鞋服品牌商終端流水表現較 Q3 有所放 緩，“雙十一”期間銷售表現良好、庫存去化穩步推進，綜合判斷我們預計未來 1-2 個季度渠道庫存有望恢復正常，為健康增長奠定基礎。2）2023 年：在庫存去化到 位的前提下，考慮基數變化情況，我們判斷 2023 年恢復的節奏體現為 Q1 流水逐步 改善，Q2 在低基數的情況下呈現出快速增長，H2 整體表現為穩健增長的態勢。

品牌服飾：1）大眾服飾及中高端服飾 Q4 以來流水表現較 Q3 走弱，我們跟蹤判斷 當前仍有波動。展望 2023 年，時尚服飾終端流水有望隨著消費環境改善而反彈復 蘇，盈利質量有望逐步出現改善，分季度來看，預計 2023Q1 業績增速相對較弱， Q2~Q4 業績有望快速增長。2）家紡板塊 Q4 以來終端亦仍處于波動態勢，2023 年 我們看好行業終端逐步復蘇，加盟商的補貨需求有望帶動公司表現改善，其中 2023Q1 在節慶銷售的帶動下流水有望亮眼增長，后續在低基數下穩步增長。

成衣制造：板塊在 2022Q1~Q3 表現相對穩健，我們跟蹤在 Q4 制造商面臨訂單需 求不足帶來的業績壓力，我們判斷這一壓力在 2023H1 或持續、在 2023H2 有望出 現明顯改善。綜合來看，我們預計 2023H1 板塊收入及業績同比增長壓力較大、 2023H2 在低基數下有望健康增長。

1.2、中長期：延續多面性的消費升級趨勢，功能性品類、低線市場、優質國牌存在機會

中長期來看，中國服飾消費市場未來趨勢表現如何？有哪些結構性的變化和機會？ 1、對比美國、日本過往情況，我們認為中國未來消費趨勢更傾向美國過去的“結構性升 級”，部分市場呈現“消費分化”的特征，但并不具備全面消費降級的條件。參照美、日 地區過去服飾消費情況來看：

美國：在過去結構性消費升級的過程中，服飾消費占比有所下降，而在服飾市場中 功能性鞋服的滲透率有明顯提升。1）在過去一個世紀中，消費是美國經濟增長的主 要動力，經濟波動則會短期打亂這一節奏。在此過程中，消費表現出結構性升級的 特征：服務型消費及耐用品消費占比提升，服裝等非耐用品消費占比降低，當下中 國也有類似趨勢，我們認為這是消費結構升級中的正常表現。2）在服飾消費中，美 國功能性運動鞋服品類滲透率持續提升，2021 年高達 38%（VS 全球 21%/中國 13%）。疫情后居民健康重視度提升，運動品類恢復速度更快。

日本：在長達數十年經濟基本無增長的背景下，大眾消費力普遍衰退、追求實用與 性價比。我們認為相比之前當下中國并不具備全面消費降級的條件。1）日本的服裝 消費在 20 世紀先后經歷了早期消費升級、中期膨脹、后期衰退的過程，20 世紀末 日本經濟及服飾消費逐漸衰退，簡約實用主義興起，MUJI、Uniqlo 得以發展。2）我 們認為其后期的消費降級產生于長時間的經濟停滯（2000年以來GDP 基本無增長）、 催化于貧富差距的擴大、并在各大事件沖擊下被進一步放大。而中國經濟仍在穩健 發展（2010 年以來 GDP 現價 CAGR 達 9.7%）、我們認為并不具備消費全面降級的 環境條件。

2、從趨勢層面來看，國內服裝消費市場需求變化呈現出多樣、復雜的特征，服裝消費在 不同群體、不同品類的趨勢中呈現出多樣化的消費生態。 趨勢一：低線城市整體仍處于消費升級的過程中，高線城市消費分層現象在疫情下加劇。 低線城市中產人群近年來迅速增加，居民收入的提升、較低的房價物價推動低線消 費能力的提升，體現為對產品品質的追求及品牌意識的形成。我國三線及以下市場 人口占比近 70%，據麥肯錫數據，2010-2018 年三四線城市中，年可支配收入達到 14 萬至 30 萬元人民幣的家庭數量 CAGR 達到 38%（同期一二線城市 23%），這些 較富裕家庭當前占到三四線城市人口的 34%以上。

高線城市購買力差距大，不同人群消費分層。據世界銀行數據，2021 年我國前 1% 人群占據的財富份額超過 30%，前 10%人群占據的財富份額達 68%。一方面，由 于財富效應，頭部人群持有資產的增多催使消費意愿增強，疫情下高端消費力受影 響較小、本土奢侈品市場火熱。另一方面，對于高線城市的中低收入群體而言，環 境波動使收入預期波動，同時房價、物價居高不下，可能會帶來對消費的擠出。

趨勢二：功能性品類需求升級，細分專業領域、細分人群市場品類層面會有結構變化。 運動鞋服品類升級趨勢更明顯。功能性產品的品質升級更加顯性，消費需求的量與質的 提升驅動增長。具體主要體現在：1）品牌商和制造商持續升級專業性能推動了消費者需 求的更迭；2）消費者本身更加注重運動鞋服專業性能的細分化與匹配性；3）女性運動、 兒童運動等細化子市場的發力滿足了不同性別及年齡段人群。具體分析詳見“2.3 運動鞋 服長期發展：需求與政策驅動，國產品牌持續進步”章節。

趨勢三：優質國產品牌崛起是長期趨勢，“內容化”產品受到熱衷個性化與自我表達的年 輕人喜愛。服裝及飾品作為彰顯個性、表達自我的載體之一，在民族自信心提升的背景 下“國潮”崛起。1）年輕消費人群對于個性化訴求更高，同時也更加注重產品背后所代 表的內容屬性，據京東大數據，90 后對聯名款的偏好 TGI 達到 187，顯著高于非聯名款 的 99。隨需求而生的是，服裝市場流行起各類跨界 IP 聯名及國潮款式。例如，安踏品 牌攜手蘇州博物館推出相關系列鞋類及服裝產品，獲得客群喜愛。2）我們認為“國潮” 是長期趨勢而非短期風潮，包括從中國傳統文化元素的融入到主題系列產品的推出，再 到國產品牌屬性的強化與形象的打造，在此過程中有效實現自我 IP 化的服裝品牌有望在競爭加劇的環境中樹立起差異化的優勢、中長期得以享受國牌崛起 的趨勢紅利。

2、投資主線一：關注具備成長性的運動鞋服賽道

運動鞋服賽道作為紡織服飾板塊最具成長性的賽道，我們認為其仍然是 2023 年的重要 投資主線之一：1）基本面方面，短期雖有波動，但是中期維度有望逐步改善，長期維度 來看行業處于上行的過程當中，未來增長驅動力充足；2）估值層面，前期基本面受到的 沖擊在股價層面體現為大幅回調，當前市場預期較為一致，估值體現較高的性價比。 對于運動鞋服行業的投資策略、時點選擇我們將從以下幾個方面來進行闡述： 1）回顧過去兩年，運動鞋服板塊的股價的核心驅動因素是什么？2）我們如何判斷行業 未來 1 年維度的基本面走勢，目前行業的庫存壓力什么水平？3）中長期行業在市場規 模、格局演變和公司的核心競爭要素如何變化？4）如何看待行業未來的估值走勢。

2.1、復盤：終端經營影響股價走勢

回顧過往的 2 年運動鞋服板塊重點公司的股價走勢，我們總結認為終端流水表現、市場 對于渠道庫存的預期以及重要事件均對股價產生重要的影響。

流水方面：波動會對股價短期表現帶來直接影響。2021 年“新疆棉”事件爆發，引 發對國產品牌消費的熱情帶動流水快速增長，股價迎來快速上揚。2022 年初，隨著 疫情形勢的穩中向好，板塊公司終端流水穩健增長，從而帶動股價走高。2022 年 3 月-5 月末，全球經濟形勢動蕩，國內終端客流下降，終端消費低迷，同時疊加同期 新疆棉事件背景下基數走高，各品牌流水下滑明顯導致股價出現走弱。5 月末-8 月 末，國內疫情形勢逐步緩和，各品牌公司 5 月流水表現較 4 月已經有所好轉，6 月 份各公司終端流水同比增速轉正。進入 Q3 末，9 月品牌品牌流水出現放緩，我們預 計 10 月-11 月表現波動明顯。

庫存方面：庫存走高意味著終端銷售與供應鏈管理的錯配，或帶來折扣壓力、資產 減值風險，進而影響盈利質量預期。Q3 末以來，由于前期 Q2 銷售受阻疊加 Q4 備 貨，渠道庫存有所上升，我們預計 11 月份“雙十一”幫助清理庫存，庫銷比較 Q3 末好轉。 事件性影響：去年新疆棉事件催化、近期李寧相關輿論事件等，對資本市場情緒造 成影響，從時間和幅度上影響也較為明顯。

2.2、基本面中短期判斷：短期波動，中期改善且具備彈性

對于運動鞋服板塊的中短期判斷，我們的結論是明確的：Q4-明年 Q1 由于消費大環境 的變化反復，終端客流不穩定，流水仍然會呈現波動的態勢，但是在庫存逐步消化改善 的前提下，考慮 2023 年面對相對較低的基數下，全年的改善是一定的，且在改善的過 程中由于運動鞋服產品屬性，其彈性會較為明顯。 1、流水層面：Q4 波動，2023 年有望全年改善，專業運動品類相較于休閑時尚品類， 國產品牌相較于國際品牌，表現更好。 2022Q2 由于疫情影響，品牌公司終端流水均有不同程度的下滑，Q3 出現改善。7-8 月 運動鞋服流水整體表現相較于 Q2 出現明顯改善，環比 Q2 來看，Q3 整體流水增速同比 仍實現較好的增長，符合市場預期。由于各地客流的波動沖擊，Q4-明年 Q1 我們認為流 水會有持續波動。

流水的結構性特點我們認為對于接下來的基本面判斷也尤為重要。 運動鞋服作為功能性品類需求相對剛性，我們判斷專業運動銷售表現較生活類更優。 李寧在 2022 年 H1 籃球/跑步流水同比增長 30%/10%，健身/運動生活流水同比下 滑 9%/1%，鞋類表現好于服裝，我們認為這一趨勢在 H2 和明年得到持續。

小眾運動包括冰雪、瑜伽、戶外高端品牌表現 H2 有望延續了 H1 的趨勢，增速更 高。小眾運動興起過程中參與人群增加，且在專業的運動場景下對相關產品需求目 的明確有望帶來更高的增速表現。2022Q3 安踏集團旗下高端品牌迪桑特、KOLONQ3 流水增速達到 40%-45%。 國際品牌方面，今年以來由于前期受到供應鏈波動干擾、后續受到渠道庫存壓力影 響，營收增長勢頭較弱，國內市場頭部經銷商表現好于公司大中華區的平均水平。 我們認為國際品牌目前仍處于調整和復蘇過程，根據我們跟蹤 6-8 月 Nike 大中華區 表現優于公司預期，終端折扣已逐步收窄，2023 年有望恢復正常。Adidas 整體表現 仍然較弱，受 Yeezy 事件影響，近期公司再次下調全年盈利預期。

2、營運層面，當前渠道庫存處于可控范圍內，2022 年 Q4 去化如果較為順利，對行業 明年整體的增長會打下好的基礎。 渠道庫存持續消化中。2022 年 Q3 品牌考慮“雙十一”等大促即將來臨進行備貨，行業 渠道庫存對比 6 月底均有所上升，國產品牌渠道庫存有所上升，仍然在健康范圍內，經 過后續清理有望在年底得到改善，國際品牌渠道庫存存在問題的時間更長，預計仍然需 要 1-2 個季度進行清理。 對于當前的庫存情況，市場擔憂公司面臨一定的渠道庫存風險，后續產生存貨撥備。因 此，我們對比 2020 年疫情初期及 2012 年情況來看，本次渠道庫存走高系短期變化、整體仍在可控范圍內（類似于 2020 年初期受疫情突發沖擊時情況，但明顯有別于 2012 年 的行業結構性問題），參考歷史經驗，后續如果銷售順利，我們預計 1~2 季度后行業渠 道庫存有望恢復健康。

安踏體育：根據我們跟蹤截至 9 月末安踏庫銷比預計略高于 5，受益于贏領計劃下 產品升級以及 DTC 轉型后渠道效率優化，我們預計 Q3 終端折扣同比/環比持平； Fila 庫銷比預計在 7-8 之間，Q3 終端折扣同比預計略有加深至 75 折左右。 李寧：截至 9 月末李寧品牌庫銷比預計略高于 4，Q3 線下終端整體折扣預計在 65- 70 折之間，我們判斷當前公司渠道庫存中 6 個月以及 3 個月以內的新品占比仍處于 較高水平，庫齡結構健康。 特步國際：9 月終端銷售受阻，根據公司三季度經營情況公告披露，截至 Q3 末渠道 零售存貨周轉為 4.5-5 個月（H1 末約為 4.5 個月），零售折扣水平同 2022Q2 基本 保持一致為 70-75 折，同比 2021Q3 加深。

市場熱潮退去，門店依然持續擴張，缺乏零售導向思維是導致 2012 年渠道庫存危機的 核心原因，行業用了 1-2 年的時間消化庫存。隨著 2008 北京奧運會的結束，運動鞋服 消費熱情逐漸恢復正常。雖然運動鞋服品牌仍然維持快速擴店的勢頭，但 2008 年以來 品牌公司營收增速明顯放緩，渠道庫存堆積，存貨周轉天數攀升，在加盟模式為主的經 營模式下，李寧存貨周轉天數超過 100 天，渠道庫存累積到 8.8 個月，（正常周轉天數為 60 天左右，庫存累積 4-5 個月）。到 2012 年，各大運動品牌營收負增長，行業進入關店 潮。尤其是行業內的小企業，虧損承受能力有限，遭遇加速出清。

2020 年初新冠疫情暴發，終端消費受影響是運動鞋服板塊庫存有所走高的原因，后續 伴隨著消費的恢復，用了 2-3 個季度的時間消化庫存。截至 Q3 末特步品牌庫銷比分別 在 5 左右，然而隨著疫情形勢的逐步好轉以及公司高效的庫存去化舉措，根據公司披露， 到 2021 年初 Q1 末特步品牌庫銷比已經恢復正常至 4 個月左右。

3、復蘇的方向確定，參考過往經驗，運動鞋服的復蘇具備彈性。 對于 2022 年 Q4 的判斷我們認為：消費意愿逐步恢復下我們預計行業公司全年仍有望 穩健增長。同時各個品牌若在 Q4 庫存處理得當，渠道庫存更為健康能夠使得后續 2023 年的增長更有保證。在庫存去化到位的前提下，考慮 2022 年的基數變化情況，2023 年 恢復的節奏體現為 Q1 逐步改善，Q2 在低基數的情況下呈現出快速增長，H2 整體表現 為穩健增長的態勢。

在股價層面，正如我們前文所述，流水的表現是運動鞋服品牌公司股價的核心驅動因素 之一。我們參考 2020 年 3 月份的股價走勢，當時國內客流波動劇烈致使品牌公司終端 銷售低迷、股價下跌，然而隨著后續國內客流陸續恢復，終端流水也逐步恢復，4 月份 之后股價開始回升。目前來看我們認為各運動鞋服公司的股價的回撤已經基本反映市場 對于 Q4 的預期，后續隨著經濟環境復蘇與好轉，市場表現有望反彈。

2.3、長期發展：需求與政策驅動，國產品牌持續進步

1、長期景氣度：需求與政策驅動行業成長。 從中長期來看，我們認為國內運動鞋服市場仍然處于成長階段，規模保持雙位數增長。 國內運動鞋服市場是快速成長的優質賽道，近年市場規模 CAGR 約雙位數，明顯高于鞋 服行業平均增速，據安踏體育公告數據，2015-2020 年國內運動鞋服市場規模 CAGR 達 13%，未來預計保持雙位數增長。

需求驅動：疫情后國民健康意識提升，驅動運動相關消費。 運動積極性和參與度的提升會帶來相關的需求。據國家國民體質監測中心發布的 《2020 年全民健身活動狀況調查公報》，全國經常參加體育鍛煉的人數及占比均逐 年提升，2020 年占比為 37.2%（口徑為含兒童青少年，比 2014 年增加了 3.3PCTs /比 2007 年增加 9.0PCTs）。其中城鄉仍有差距、但差距較之前明顯縮小，2020 年 城鎮/鄉村居民中經常參加體育鍛煉的人占比分別為 40.1%/32.7%，我們判斷過去 鄉村居民運動人數的提升更加明顯。

近年來細分運動領域崛起，如冰雪運動、跑步、戶外運動等，給行業橫向帶來新的 成長機會，加速行業規模擴張。根據悅跑圈《2021 年度中國跑步運動白皮書》數據 顯示，2021 年悅跑圈 APP 用戶數量同比增長 16.7%，日活躍用戶同比增長 21.4%， 疫情雖然對于居民生活造成影響，但是越來越多的消費者開始養成跑步習慣。同時 2021 年男性/女性用戶的月平均跑步次數分別為 5.6/5.9 次，2020 年分別為 5.3/5.1 次。

2021 年超過 73%的跑者年消費金額超過 1000 元，其中年消費在 2000-5000 元 區間的用戶占比高達 32.3%，同比提升明顯。我國戶外運動市場仍在培育成長階段， “泛戶外化”風潮興起。近年戶外運動在國內逐漸普及，驅動戶外市場發展。但隨 著近年來社會經濟的持續發展，國內戶外運動普及程度有所提升，得益于較大的人 口基數，中國也正逐步成長為全球主要的戶外運動用品市場之一。據 COCA 數據， 2019 年國內戶外用品零售總額/出貨總額分別達到約 250.2/141.6 億元。

女性消費需求崛起，消費群體擴容。在女性運動風潮的引領下，女性運動市場規模 增長趨勢顯著。Lululemon 品牌實現快速增長并在瑜伽賽道中保持領先，安踏在制 定未來 5 年的發展規劃中也提到發力女子運動品類，開發女子專屬商品。李寧女子 健身系列推出“揉柔褲”、“翹俏褲”，定位中高端女性消費群體，并在小紅書等社交 平臺進行推廣，市場反響良好。

政策引導：國家相關支持性政策出臺有望進一步助推全民健身熱潮。 政府多次出臺政策鼓勵廣泛開展全民健身活動，促進群眾體育和競技體育全面發展， 有望進一步帶動運動鞋服景氣度。據國務院印發《全民健身計劃（2021-2025年）》， 明確到 2025 年全民健身公共服務體系更加完善，人民群眾體育健身更加便利，各運動項目參與人數持續提升。2022 年 11 月，國家體育總局等八部門聯合印發《戶外運動產業發展規劃(2022-2025 年)》，提出截至 2021 年底全國戶外運動參與人數 已超過4億人，到 2025 年戶外運動產業總規模預計超過 3 萬億元。強調加強青少年體育工作。據新修訂的《體育法》，鼓勵優先發展青少年和學校體育， 學校必須開齊開足體育課，保障學生在校期間每天參加不少于一小時體育鍛煉。

2、格局變化：細分領域品牌迅速崛起，國產品牌表現優異。運動場景的專業化和細分化是運動鞋服消費升級的必然趨勢。由于產品的專業屬性較強， 而在不同的場景下消費者對于產品的功能性要求各有不同的偏好，且較難實現兼容，因 此細分化產品應運而生。近年來國內參與慢跑人數的增加，給跑步領域相關的專業產品 帶來較好的發展機會，除此之外，近年迎合了細分領域需求的運動品牌憑借差異化特色 發展火熱、迅速搶占市場份額。譬如以瑜伽等室內運動為主要穿著場景的 Lululemon、 以滑雪為核心品牌基因的迪桑特在中國市場近年均表現亮眼。

國貨崛起趨勢突出，我們判斷未來本土品牌所占份額有望持續提升。從終端的銷售數據 來看，從 2021 年至今，國產龍頭品牌增速大趨勢上好于國際品牌在大中華區的流水表 現。同時，我們觀察到：隨著本土品牌關注度及認可度提升，據百度調研數據，消費者 對國內品牌的關注度從 2016 年 45%提升至 2021 年75%。同時國產品牌商產品力強化， 與消費市場情緒形成共振。過往本土品牌的研發積淀為產品力的提升奠定了扎實的基礎， 如李寧專業運動?科技進一步推廣，同時時尚運動系列推新升級，合力拉動 ASP 提升； 安踏品牌著力打造 NBA 球星簽名鞋款，推出速度家族入局專業競速跑鞋市場；特步專業 跑步的標簽已經被無數跑者認證。

3、核心競爭要素：專業需求導向下，產品品牌為先，渠道優化布局。 產品為先，沉淀核心科技，契合當下的消費變化趨勢，迎合消費者對專業產品的追求。 消費者趨于理性，產品重新成為品牌競爭的最核心聚焦點。而作為專業性、科技屬性較 強的功能性品類，相關科技研發決定了產品的壁壘。 國際品牌在研發方面具備先發優勢和規模優勢，在過往經過長期積淀形成了強勁的 技術成果。從 20 世紀 70 年代開始，nike 引入緩震科技，開發第一款氣墊跑鞋，后 續一系列國際品牌開啟緩震科技開發，如 adidas 推出 boost 技術，后續 2017 年 nike 推 Zoomx 系列引出碳板跑鞋豐巢。這些核心科技的推出，幫助國際品牌打造了爆款 系列或是常青的經典款，逐步積淀形成了品牌的額產品競爭力。

國內品牌整體起步較晚、當前仍在追趕狀態，但伴隨著研發的持續投入、也逐漸沉 淀出自己的獨家科技。從 2017 年開始，國內運動品牌的研發投入逐年遞增，其中 安踏研發費用絕對值與增速尤為明顯，2021 年全年的研發費用達 11 億元。在研發 投入的激勵下，國內品牌打造出了屬于自己的核心科技與產品：李寧兩大科技品牌 “?科技”、“弜科技”便是多年在高端產品自主研發投入上的成果。產品力的上升 同時帶來了國內品牌運動鞋價格的提升，相比國際品牌，定價的差距在逐漸縮小。

渠道運營直接影響報表質量，優化布局，放大產品和品牌的優勢。 線下渠道：數量穩定，布局優化，單店面積提升。在疫情反復波動的影響下，大多 數品牌對于門店的擴張更為謹慎。渠道布局上，核心城市的門店布局競爭更為激烈, 堅持“關小店，開大店”。同時單店店效提升成為關鍵，零售效率提升，DTC 運營 加強控制。隨著零售市場的發展，入駐購物中心開始高質量大店成重點，商鋪租金 更高并且存在商場分成費用，只有資金實力充足的大品牌才有實力入駐，DTC 模式 成為重要選擇?？紤]店效/坪效水平，安踏、FILA 表現較強，李寧品牌提升明顯。

線上渠道：電商業務已經成為品牌商重要發力點，打通線上線下零售體系，提升零 售效率。根據 2022 年 H1 各公司披露數據，安踏主品牌/李寧品牌電商收入占比均 超過 30%，FILA 品牌電商流水占比超過 20%。電商平臺多樣化、電商渠道承擔功 能多樣化。當前電商渠道除了天貓京東等傳統渠道外，抖音、快手、小紅書等新興 社交直播平臺也成為重要銷售渠道。此外，電商承擔的功能去化庫存之外，也成為 重要的宣傳營銷渠道，頭部品牌也會越來越注重電商渠道上的競爭及其盈利能力。

2.4、投資建議：推薦兼具成長性與性價比的優質龍頭

估值層面來看，當前板塊公司估值水平均有較大幅度的回調?；仡櫚鍓K公司 PE-TTM 走 勢可以發現，2020~2021 年在居民運動參與度提升、新疆棉事件等多因素的催化下，板 塊公司估值持續走高，2022 年至今由于多地疫情的反復，以及宏觀消費整體較弱，重點 公司估值有所回落。我們認為當前行業估值整體處于較低水平，投資空間可觀。從基本面來看，正如前文所 分析，我們認為當前運動鞋服賽道仍處于快速增長期，當前困擾公司增長的庫存問題， 隨著疫情影響的逐步減弱，以及公司高效的庫存去化措施，有望在今年年底至明年年初 得到解決。從估值角度角度來看，當前運動鞋服板塊標的估值均有較大程度的回調，投 資空間可觀。

3、投資主線二：服飾消費環境復蘇，優選穩健個股

如何看待后續消費復蘇給品牌服飾板塊帶來的機會？ 1、品牌服飾商過去基本面相對比較弱，目前處于估值低位。 2、后續若消費環境明顯改善，伴隨著服飾品牌流水復蘇、我們判斷估值也有希望隨之修 復，整體來看板塊彈性比較大。 其中：1）大眾服飾依賴客流、過去業績受損嚴重但營運相對可控。2023 年客流若復蘇 有望驅動大眾服飾品牌流水反彈，疊加板塊估值修復有望帶來較大的股價彈性，提醒關 注環比改善的標的。2）中高端服飾過去表現相對穩定，個股差異較大，我們認為在 2023 年中仍是會員維護有效、品牌實力卓越的品牌商復蘇的可持續性更強。3）家紡隨著地產 鏈恢復、消費需求釋放，我們認為基本面也有望呈現邊際改善。

3.1、估值：市場表現與基本面強相關，當前均待復蘇

過去板塊股價震蕩下跌，我們判斷與全年業績預期存在強相關性。2022 年以來，大眾服 飾及中高端服飾板塊呈現震蕩下跌的態勢，2022Q1/Q2/Q3/10 月至今大眾服飾板塊（包 括重點公司海瀾之家、森馬服飾、太平鳥）分別下跌 16.0%/下跌 3.4%/下跌 15.0 %/上 漲 10.1%，中高端服飾板塊（包括重點公司比音勒芬、七匹狼、歌力思、報喜鳥、地素 時尚、波司登，下同）分別下跌 18.9%/上漲 19.9%/下跌 14.0%/下跌 0.5%，家紡板塊 （包括重點公司羅萊生活、富安娜、水星家紡）分別下跌 9.4%/上漲 4.3%/下跌 16.4 %/ 上漲 1.1%。中高端板塊表現略強于大眾服飾及家紡品牌。

從 PE（NTM，下同）來看：大眾服飾、中高端服飾、家紡板塊 PE 基本分別保持在 10X/12X/10X 左右，略有波動但整體相對平穩。當前處于偏底部位置，后續若基本面改 善有望帶來驅動，我們提醒服裝作為可選消費在后續環境復蘇中可能存在的機會、提醒 跟蹤關注品牌商流水情況。

3.2、中短期趨勢：有望邊際改善，波動中復蘇，個股差異大

時尚服飾終端零售表現與大環境緊密相連，而 2023 年的消費環境雖然存在不確定性， 我們認為復蘇是大方向。 1、若后續環境維持當下狀態，我們判斷服飾消費有望繼續在波動中復蘇。1）2022 年 3 月以來受到環境沖擊，服飾消費 Q2 整體表現較弱，Q3~Q4 逐月之間仍然存在波動、但 整體呈現復蘇態勢，其中不同品牌的恢復速度預計將表現出差異。2）若 2023 年消費環 境與當前情況類似，我們判斷線下客流有望逐步緩慢恢復、驅動服飾消費弱復蘇。 2、若 2023 年消費環境出現明顯改善，我們判斷客流有望好轉：1）改善可持續性較強 的預計將是品牌力卓越、運營穩健的優質中高端品牌；2）環比改善最明顯的預計將是受 客流影響較大的大眾服飾；3）家紡隨著地產鏈恢復、消費需求釋放也會呈現邊際改善； 4）同時部分個護需求有望短期得到釋放。

3.2.1、中高端服飾：表現相對穩定，關注優質個股

2022 年中高端服飾板塊內部不同公司表現分化，品牌之間的差異在當下環境下被放大。 2022Q1、Q2、Q3 板塊重點公司收入同比分別增長 8.9%/下滑 14.1%/增長 3.1%，業績 同比分別下滑 3.5%/下滑 29.6%/略增 2.4%。而在板塊內部，由于中高端品牌本身對應 客群體量相對較小，弱環境下考驗客群的品牌粘性和需求穩定性，不同品牌之間的客群 特征與品牌力差異彰顯。

環境考驗品牌商運營能力，優質品牌憑借穩健性脫穎而出。在營運方面，中高端品牌報 表庫存周轉略承受壓力，我們判斷主要系 Q2 消費較弱疊加 Q3 底公司合理備貨使得庫 存有所上升，Q4 進入旺季后庫存有望去化。2022 年前三季度比音勒芬/歌力思/報喜鳥/ 地素時尚存貨周轉天數分別 325/314/298/221 天，較去年同期分別-14/+25/+15/+41 天， 其中比音勒芬存貨周轉效率在高效運營下進一步優化。2）現金流方面，前三季度中高端 品牌經營性現金流相對良性，我們判斷后續有望繼續趨于健康化。

展望 2023 年：品牌力卓越、運營穩健、具備優質產品基礎的中高端品牌改善的可持續 性與確定性較好。 弱環境下個股差異明顯，品牌粘性高、運營穩健的品牌表現較好。中高端品牌對應 客群相對穩定、會員貢獻占比較高。而過去終端消費具備較強的不確定性，使得中 高端品牌之間的差異進一步擴大，例如相對于女裝，男裝品牌消費粘性更強：1）定 位中年運動商務男性客群的比音勒芬品牌，消費者需求穩定、品牌忠誠度高，Q3 收 入同比快速增長 20%/業績增長 30%；報喜鳥旗下哈吉斯也表現出較強的韌性。2） 部分女裝品牌則恢復相對較慢。

我們認為在 2023 年的復蘇中，依然是會員維護有效、運營穩健性高的優質品牌的 復蘇確定性較好。在當前環境背景下，中高端品牌商以消費者為中心構建私域流量 池、強化管理效率。我們估算比音勒芬門店小程序貢獻銷售占比較高，私域流量維 護有效、受環境影響相對較小，我們跟蹤行業情況預計：比音勒芬 2022 全年業績有 望高速增長 20%高段、2023 年收入業績均有望增長 20%+，表現明顯領先行業。 中長期來看，優質的產品仍是競爭力的基石，頭部品牌在秉持風格的同時持續迭代推新。 據我們跟蹤公司新品近況：比音勒芬產品科技面料迭代推新，包括 POLARTEC 保暖針織、 竹節保暖絨等系列產品；波司登：創新品類“秋羽絨”引發市場關注，包括衛衣羽絨服 小香風羽絨服、襯衫羽絨服等，設計豐富、進一步延展品類邊界，2022 年“舒適戶外” 系列產品斬獲多項國際大獎。

3.2.2、大眾服飾：業績受損嚴重，若邊際改善，彈性較大

由于大眾服飾銷售與客流相關性較強，2022 年業績下滑明顯，目前處于低谷狀態。 2022Q1、Q2、Q3 大眾服飾板塊重點公司收入同比分別下滑 4.3%/下滑 17.9%/下滑 4.4%， 業績同比分別下滑 19.7%/下滑 70.5%/下滑 19.3%。由于折扣壓力及剛性費用壓力，盈 利能力也有所下降。據公司公告，海瀾之家/太平鳥/森馬服飾前三季度毛利率同比分別0.6/-2.7/-3.7PCTs，銷售費用率分別+2.6/1.9/4.6PCTs。

2023 年環境及客流情況出現明顯改善，我們認為短期有望驅動大眾服飾品牌商終端流 水迅速反彈，業績在低基數有望快速增長。 回顧 2020 年復蘇節奏：隨著消費環境及客流的改善，大眾服飾品牌商終端流水明 顯環比改善、復蘇彈性明顯，在低基數下 2021Q1、Q2 大眾服飾板塊重點公司收入 分別迅速同增 44%/12%，盈利質量后續逐步修復。

展望 2023 年：客流復蘇有望驅動大眾服飾品牌迅速出現明顯的邊際改善，包括開 店計劃重啟、盈利質量修復等。1）當前板塊流水雖仍有波動，但整體營運狀態相對 可控，隨著 2022Q4 旺季的到來庫存有望順利去化，為未來健康增長奠定基礎。2） 收入層面，大眾服飾終端流水受客流影響較大，若客流環境明顯改善，大眾品牌終 端流水有望在改善早期快速反彈復蘇、渠道經歷兩年優化后有望進入開店階段、后 續盈利質量有望逐步出現改善。3）業績層面，大眾服飾品牌商今年業績基數較低、 2023 年業績有望迅速增長（2022 年服飾品牌商普遍因毛利率受損、門店等剛性費 用原因，業績下滑幅度較大，這一點在加價倍率較低的大眾服飾品牌上更加明顯）。 分季度來看，我們預計 2023Q1 業績增速相對較弱，Q2~Q4 業績有望快速增長。

長期來看，波動常態下大眾服飾品牌商的核心競爭力在于渠道的有效運營、供應鏈的 靈活管理。渠道層面：線下消費在當前環境下偏弱勢，頭部大眾品牌商在精簡優化線下渠道 質量、出清低效門店的同時，發展多樣化的電商平臺、深度觸達消費者。我們判 斷在當前環境下天貓等傳統電商平臺仍為主力、但抖音等新興渠道正快速發展。我 們估算當前森馬/太平鳥線上銷售中抖音平臺占比分別在 10%左右/20%左右。供應鏈層面：終端銷售環境波動，對于庫存的高效管理要求提升。體現在運營層 面，我們認為數字化運營有效、供應鏈管理高效的品牌商有望減弱銷售不確定性帶 來的庫存風險。我們根據品牌屬性及行業訂貨會節奏測算太平鳥女裝快反占比 30%+/森馬品牌快反占比 30%左右，在獲取充分有效銷售的同時有效管理運營風 險。

3.2.3、家紡：當前渠道情緒較弱，期待后續終端復蘇

板塊公司前三季度收入表現承壓，業績表現在個股之間分化。1）2022Q1、Q2、Q3 家 紡板塊重點公司收入同比分別增長 3.7%/減少 6.9%/減少 5.1%，業績同比分別下滑 1.4%/下滑 36.6%/下滑 10.2%。板塊內部不同公司由于發展戰略以及渠道布局的不同經 營表現存在一定的差異。

展望 2023 年：伴隨消費情緒回暖以及渠道補貨需求，板塊公司在低基數下財務表現有 望回暖。目前來看我們認為行業在運營層面基本保持穩定，截至 2022Q3 公司庫存雖有 增加，但整體仍在可控范圍內。后續隨著宏觀環境波動向好，終端零售有望逐步回暖， 從而刺激加盟商補貨需求。同時從開店來看，隨著行業競爭格局優化，板塊公司正處于 穩步拓店過程中，后續有望帶來增量收入。綜合來看我們認為 2023 年板塊公司財務表 現有望在今年的低基數下逐步回暖。 中長期來看，頭部公司仍將聚焦產品優化升級，同時線下渠道門店拓展持續，電商戰略 因品牌定位不同有所區隔，多舉措下龍頭謀求市占率提升。

產品層面：床上用品具有一定的必選屬性，短期消費環境的波動或放緩了居民更換頻次，然而出于耐用性和舒適性的考慮，消費者在購買過程中越來越重視家紡產品的品質，以被芯為例，過去銷售表現較好的化纖被目前銷售占比逐漸下降，取而代 之的是羽絨被、蠶絲被等產品。

渠道層面：1）線下：從保有量上來看，相對于品牌服飾品牌，目前線下家紡門店數 量仍然較少，截至 2022H1 行業頭部公司富安娜/羅萊生活門店數量分別為 1516/2518 家，市場覆蓋率仍存在很大提升空間，同時考慮到當前消費環境下部分 小品牌門店因經營能力較弱陸續關店，長期來看品牌公司線下拓店空間廣闊。2）電 商：品牌公司或因自身定位區隔，實施差異化的戰略，羅萊以及富安娜品牌定位高 端，重視線上渠道利潤率的穩定，水星長期作為天貓家紡行業第一位置，后續或仍 將通過穩定的費用投入吸引流量，保持電商渠道營收穩健增長。

4、投資主線三：關注服飾制造訂單預期拐點

4.1、估值：當前位于底部，關注訂單預期及庫存拐點

估值層面：過去行業訂單預期較弱、抑制板塊估值；當前板塊估值處于地位，我們提醒 跟蹤庫存及訂單情況、關注拐點。 過去龍頭標的股價走勢與板塊整體趨同，當前位于估值底部位置。1）2022 年以來，成 衣制造板塊（以重點公司申洲國際、華利集團、健盛集團、開潤股份、裕元集團、維珍 妮、豐泰企業、儒鴻作為樣本，下同）股價下跌 40%左右，其中 2022Q1/Q2/Q3/10 月 至今分別下跌 22.9%/下跌 5.6%/下跌 24.6%/上漲 8.4%。當前板塊 PE（NTM）僅 12 倍 上下，我們認為當前板塊估值處于較底部位置。2）華利集團、申洲國際等龍頭公司股價 與估值走勢與板塊相仿，我們認為市場對于行業訂單的悲觀預期抑制了板塊整體估值。

制造公司市場表現先于基本面、反映未來業績預期。1）服飾制造商業務經營中，大部分 采用期貨模式（品牌商先下達訂單、制造商后生產并銷售），少部分是根據需求情況進行 快速生產的補單、快單，故制造公司實際業績與當前訂單之間存在 3~6 個月左右的時間 滯后。2）我們復盤過去制造板塊基本面與市場表現，股價趨勢表現往往領先于基本面 2 個季度左右，例如 2020 年前期業務受到環境因素影響、板塊公司收入增速于 2022Q4 出 現拐點，但市場在 2022Q2 即有明顯反應。我們判斷這一特征是由經營模式決定的：制 造板塊股價表現主要反映市場對于未來 2~3 個季度基本面預期、而非當下近期業績表現。 3）當前下游需求較弱，我們判斷制造商訂單可見度及市場預期均相對較低，而過去市場 表現已經反應這一預期、當前處于底部靜待拐點。

我們提醒關注未來訂單預期拐點，跟蹤品牌商庫存去化情況。以申洲國際為例：申洲國 際系成衣制造商龍頭，主要客戶包括 Nike、Adidas、優衣庫、Puma，其中公司向前兩大 客戶 2021 年銷售收入占公司收入超過 50%。我們復盤 2019 年以來公司市場表現：與 核心客戶股價走勢基本相仿，且與客戶存貨周轉率表現出明顯相關趨勢。我們判斷主要 系客戶庫存情況影響其下單意愿、且一定程度上反映了下游需求的變化情況，進而影響 市場對于申洲國際業績預期的判斷。綜上，我們提醒關注品牌商客戶庫存與公司訂單拐 點情況，或為制造公司帶來上漲動力。

4.2、基本面：訂單驅動，當前需求較弱，2023H2有望改善

服飾制造商當前訂單較弱，后續有望改善。1）2022Q3 以來因下游需求疲軟，全球服飾 制造供應鏈訂單需求普遍偏弱，重要的服裝出口國中國、孟加拉國、越南相關產品出口增速表現均環比走弱：10 月我國服裝及衣著附件出口金額同比-16.9%（7~9 月分別 +18.5%/+5.0%/-4.4%），10 月越南紡織品出口金額同比+14.3%（7~9 月分別 +9.1%/+40.7%/+21.3% ）， 7~9 月 孟 加 拉 服 裝 出 口 金 額 分 別 同 比 +71.4%/+49.7%/+34.6%。2）在訂單需求疲軟的同時，全球服飾供應鏈供給穩定性有 所增強，服飾制造行業逐漸從去年的“供給驅動”逐漸轉變成今年下半年的“需求驅動”。

4.2.1、需求：國內穩健復蘇，海外壓力仍存

我們分析當前行業訂單需求較弱，主要有兩方面因素疊加導致：1）終端消費疲軟：對于 未來消費的弱預期使品牌商訂單相對保守，這一點在海外品牌商上體現的更加明顯。2） 庫存節奏問題：當前服飾品牌商存貨較高、存在去庫需求。 綜合考慮下游消費及品牌商去庫情況，我們預計行業訂單需求在 2022Q4~2023Q1 較 弱，2023Q2~Q3 有望出現環比改善，其中國內訂單預計先于海外訂單恢復。

1、終端需求層面：未來海外及國內服飾終端消費預計大趨勢如何？對于訂單影響如何？ 當前歐美消費仍面臨較大壓力，中國過去經歷波動但整體在逐步復蘇，考慮頭部制造上 市公司主要面向出口市場，我們認為公司訂單整體拐點仍然主要視海外情況而定，國內 消費復蘇一定程度上可以彌補一部分訂單。

歐美市場服飾消費需求較弱，我們判斷主要系通脹壓力及經濟下行等原因導致。1） 在高通脹、能源危機、國際環境波動等因素影響下，海外歐洲、美國消費者購買力 出現下降，服裝消費增速自 2022 年中期以來有所放緩：據美國商務部數據，2022Q3 美國服裝及服裝配飾店零售額同比增長 3%，較 H1 明顯放緩。據美國勞工部數據， 10 月美國 CPI/服裝 CPI 同比增長 8%/4%。2）下游消費需求的疲軟直接導致了相 關產品進口的減少，據中國海關總署及 Wind 數據，2022 年 10 月美國/歐盟自中國 進口紡織原料及紡織制品金額分別 34.2/29.3 億美元，同比分別-33.4%/-32.6%（9 月出口金額分別-29.1%/-14.5%），表現環比走弱。

國內服飾消費需求在 2022Q2 受影響相對較大，當前在波動中復蘇，后續有望進一 步改善。中國服裝消費在 2022 年上半年因客流變化受到影響、后續逐步在波動中 呈現出復蘇趨勢。10 月服裝針紡社零額同比下滑 7.5%（1-10 月累計同比下滑 4.4%）。 Q3 品牌服飾板塊重點公司表現較 Q2 有明顯恢復，2022 年 Q1、Q2、Q2 收入同比 分別-0.3%/-15.2%/-2.8%，業績分別-12.5%/-58.6%/-10.5%。

2、庫存：當前服飾品牌商庫存情況壓力如何？是如何形成的？預計何時能去化？ 歐美服飾行業的庫存來自：①物流節奏加快，貨品迅速到貨形成積壓；②終端消費承受 壓力，后續存貨去化不及預期；綜合來看，我們判斷未來仍需 1~3 季度消化；國內庫存 來自 2022Q2 疫情反復帶來的售罄率較低，我們判斷當前已有恢復、后續 2023 年有望 保持健康狀態。 歐美服飾行業庫存處于高位，現在仍處于去化周期，品牌商下單節奏偏向保守。我們跟 蹤當前歐洲、美國等海外下游服飾行業渠道庫存處于較高水平，據美國商務部普查局數 據，美國服裝批發商及零售庫存于 2021 年 Q3 見底并后續持續走高，2022 年 9 月批發 庫存/零售商庫存同比分別增加 68.3%/24.1%，已明顯超過疫情前同期水平。

體現在具體品牌層面：大多數國際品牌商最近一個季度庫存周轉有所放緩，運動鞋服更 加明顯。國際頭部運動品牌商 Nike、Adidas、Lululemon、Skechers、PUMA 最新報告期 存貨周轉天數分別為 116.0/161.0/133.5/144.3/159.5 天，同比分別增加 19.2/13.9/19.8 /6.0/21.6 天。一般來說，存貨較高的品牌商往往會加大折扣清理力度以促進終端庫存去 化、同時對于上游供應鏈訂單相對保守化，以加快庫存周轉的改善。

我們分析海外品牌商庫存形成主要原因包括：1）前期提前訂貨樂觀，后續供應鏈好轉、 在途庫存到貨較快形成積壓。2）下游消費承壓，終端庫存去化不及預期。以 Nike 公司 為例，截至 FY2023Q1 末（2022/8/31）Nike 公司庫存同比+44%至 97 億美元，其中北 美地區庫存積壓問題相對嚴重（北美地區庫存同比增長 65%），大中華區庫存較此前略 有去化（大中華區庫存同比下降 3%）。據公司公告： FY2022 前三季度（2021/5/31~2022/2/28）內公司供應鏈因全球波動而處于 緊張狀態，公司因此提前了采購計劃：1）據我們跟蹤，越南等重要的產品生產地區 當時因當地疫情擾動影響出口；2）港口擁堵、物流資源短缺，貨品運輸時間延長、 影響到貨時。據公司公告，截至 2022/8/31 Nike 美國地區庫存中在途庫存占 65%。

FY2022Q4~FY2023Q1（2022/3/31~2022/8/31）海外貨品運輸情況改善速 度快于預期，同時大中華區客流等環境波動下終端銷售不及預期，使得公司存貨陡 然增加。為加快存貨周轉，Nike 公司在加深促銷活動的同時收緊采購計劃，我們判 斷這短期內直接影響了上游制造商相關訂單。

我們判斷因物流節奏帶來的庫存問題后續有望逐步改善，但考慮當前存貨體量、海外消 費或將持續疲軟態勢，綜合來看我們預計本輪庫存去化周期較歷史情況相對略長。從過去的經驗來看，不同品牌商去化庫存時間有差異：我們跟蹤 Nike 集團在 2020 年間庫存清理去化所需時間大概在 4 個季度左右，截至 FY2023Q1 末公司庫存再次 處于高位，據公司公告預計 FY2023Q2~FY2023Q4（2022/9/1~2023/5/31）存貨預 計持續環比改善。Adidas 公司 2022Q3 末庫存同比增加 72%、公司預計后續將逐步 好轉：預計 2023Q1 末會顯著減少、2023Q2 末恢復到正常水平。 我們認為當品牌商庫存拐點出現后，有望提振上游制造商訂單情況出現改善。綜合 來看，我們估算 2023Q3 制造商相應的訂單情況有望出現明顯改善。

國內服飾行業庫存在 2022Q2 存在壓力，當前已有明顯好轉，預計 2023 年有望處于 健康狀態。1）2022Q2 終端銷售受到沖擊，行業短暫面臨庫存壓力，后續隨著終端修復 已逐漸好轉。據國家統計局數據，2022 年 9 月我國紡織服飾行業產成品庫存同比增加 6%（6 月同比增加 13%），我們判斷后續隨著消費穩健復蘇，終端庫存有望進一步得到 優化，進而驅動上游訂單。2）同海外情況對比來看，我們認為國內服飾行業自 2020 年 以來步入供應鏈謹慎管理的狀態，當前庫存情況相對可控、好于海外服飾行業當前水平。

從公司層面來看：由于公司針對性的減少渠道發貨，我們判斷當前行業報表庫存壓力加 大、渠道庫存則相對可控。2022 年前三季度品牌服飾板塊平均存貨周轉天數同比延長約 19 天，我們判斷庫存周轉效率減弱源于：1）前期品牌服飾直營店終端受阻，存在貨品 積壓；2）公司針對性的減少加盟商訂單所致，我們判斷當前行業加盟商庫存相對良好可 控，后續運營狀態有望趨于健康、現金流表現也有望改善。

4.2.2、供給：全球服飾制造生產端趨于穩定，海外優于國內

當前全球服飾制造供應鏈生產經營趨于穩定、確定性較高。1）越南、孟加拉國、柬埔寨 等在經歷了 2021 年的疫情沖擊、后續政策放開后的環境波動后，當前工廠運作逐漸恢 復正常，我們判斷海外工廠對于疫情波動逐漸脫敏、后續穩定性較好。2）國內供應鏈部 分地區在經歷了 2022Q2 的環境脆弱性之后，當前隨著國內環境進一步趨于穩定、國內 工廠生產經營確定性也在進一步增強。

分地區來看：弱市下海外供應鏈由于成本及貿易環境具備優勢、產能利用率表現相對良性。以越南為代表的東南亞國家資源成本、人力成本低于國內，且具備關稅、所得稅等 優勢，供應鏈成本優勢明顯。而我國當前多數頭部制造商也已形成國內+海外多元化的 產能布局。如：成衣制造龍頭申洲國際于國內、越南、柬埔寨建設覆蓋面料+成衣的獨立 一體化產能。鞋類制造商中，裕元國際越南/印尼/國內產量占比分別 35%/48%/12% （2021 年），華利集團當前主要產能分布于越南。我們認為在當前產業環境下，訂單向 海外具備成本優勢的供應鏈傾斜，涉疆法案正式生效加劇這一趨勢，具備國際化產能的 供應商成本優勢明顯、訂單穩定性相對較好。

格局優化，集中度提升，后續若供給的平衡關系有所改善，龍頭制造商明顯受益。中國服飾制造行業競爭格局分散，疫情以來有明顯的集中化趨勢。從前期疫情對生 產經營的直接沖擊、到后期的行業訂單需求走弱，在此過程中尾部產能在環境動蕩 中由于運營的脆弱性被迫出清。據國家統計局數據，2021 年我國紡織服裝、鞋、帽 制造業企業數量 12706 家，較 2018 年 14827 家有明顯下降。環境的不確定性推動品牌商尋求更穩定、更快速、更強大的供應鏈，而與此同時頭 部制造商的差異化優勢和壁壘在逐步凸顯，驅動訂單資源向頭部集中。據公司公告， 2022H1 申洲國際/2022Q1~Q3 華利集團向第 1 大客戶訂單銷售增速均達到 30%以 上，而 Nike 集團最近三個季度收入增速 2.4%，我們判斷，2022 年以來申洲國際及 華利集團占該核心客戶的份額同比均有提升。

5、2023年度策略總結

綜前文所述，2023 年服飾行業投資策略圍繞著復蘇主邏輯展開，有三條投資主線： 主線一：關注具備成長性的運動鞋服賽道， 對應 2023 年 PE 分別 25/23/16 倍。1）基本面層面：①2022Q4 板塊流水存在波 動、但庫存相對可控。②展望 2023 年，環境改善下戶外運動參與度有望提升，參考 過去復蘇情況我們認為運動鞋服需求具備彈性。③中長期來看，需求與政策助推運 動鞋服賽道成長，國牌市占率有望隨著產品力的提升而進一步上行。2）估值層面： 前期基本面所受沖擊在股價上已有體現，當前板塊估值性價比高，后續隨著基本面 好轉、市場表現有望反彈。

線二：服飾消費環境復蘇，對應 FY2023 年 PE 為 16 倍；關注可能存在邊際改善 的海瀾之家，對應 2023 年 PE 為 9 倍；考慮個護需求短期釋放，建議關注穩健醫 療，對應 2023 年 PE 為 17 倍。品牌服飾公司基本面及市場表現均受影響較大， 預計 2023 年在波動中復蘇：①改善可持續性較強的預計是品牌力卓越、產品基礎 較好、運營穩健的優質中高端個股；②在復蘇前期，大眾服飾預計邊際改善最明顯、 彈性更大，主要系其與客流相關性較強且業績基數較低；③家紡隨著地產鏈消費需 求釋放也有望呈現邊際改善。④個人防護護理需求短暫有望釋放。

主線三：關注服飾制造訂單預期拐點。1）全球服飾制造供應鏈當前訂單需求普遍偏弱，我們判 斷訂單疲軟主要系歐美下游終端消費預期較弱+品牌商存在庫存需要去化，有望在 2023Q2~Q3 出現明顯的環比改善。2）板塊估值當前處于較低位置，我們提醒關注 庫存去化拐點，有望帶來板塊上漲動力。

（本文僅供參考，不代表我們的任何投資建議。如需使用相關信息，請參閱報告原文。）

精選報告來源：【未來智庫】